Pencontraction

Otsikko on perhanan nerokas yhdistelmä sanoista Pen(growth) ja kasvun vastakohta.

Muutama sana hautaan matkalla olevasta kanadalaisesta trusti-mallista lähinnä yhden yhtiön näkökulmasta.

Kanadalaisien exploration & production income trustien tarkoitus oli olla enemmän tuota jälkimmäistä eli tuotantoa. Ideana oli korporaatio tyyppi(sanan korporaatio käyttäminen tässä yhteydessä on muodollisesti väärin koska varsinaiset trustit ovat korporoimattomia siis niillä ei varsinaista itsenäistä oikeudellista identiteettiä tai ruumista, vaikkakin niiden toiminnot hoituvat "tytäryhtiöiden" kautta) joka hankkisi ostamalla vähäriskisiä legacy asset-tyylisiä matalan riskin öljy ja kaasuresursseja, tuottaisi nuo resurssit maasta markkinoille ja jakaisi suurimman osan tuottamastaan kassavirrasta omistajilleen ilman verottajan välikähmintään.


Income trustien merkittävin ero verrattuna royalty trusteihin on/oli siinä että ne eivät ole sidottu yhden yksittäisen öljykentän elinkaareen vaan ne pystyvät hankkimaan uusia kenttiä ja uutta kehittämätöntä maata ja tuolla tavalla pidentämään elinikäänsä.

Pengrowth

PenG teki vuonna 2006 1.5 miljardin edestä asset-ost0ja(miljardi ja puolikas) ja lisäksi fuusioitui Esprit-trustin kanssa. Ostojen johdosta yhtiön tuotanto nousi vuonna 2007 korkeimmilleen tähän päivään mennessä saavuttaen 87 000 boe:ta per päivä. Noista huolimatta nettoreservit per omistusyksikkö (unit)laskivat vuonna 2006 ja 2007 (kuten olivat tehneet kahtena edellisenäkin vuonna). Transaktiot kasvattivat siis yhtiön kokoa mutta omistajat eivät niistä hyötyneet. Vuoden 2008 puoleenväliin asti öljyn ja kaasun markkinahinnat nousivat ja siten kompensoivat arvon osalta määrältään kutistuvia osakekohtaisia reservejä.

Mitä pidemmälle kehitettyä tavaraa ostaa sitä suurempi hinta, sitä vähemmän upside-potentiaalia reserveissä, sitä pienempi recycle ratio ja tietysti geologinen riski.

Mitä kypsempää tavaraa ostaa sitä tärkeämmäksi käy tuotannon, kuljetuksen ja hallinnonkulujen rooli. PenG:n tuotanto ja kuljetuskustannukset per boe olivat trustien joukossa Q3/09 toiseksi kalleimmat Penn Westin jälkeen.



Tuotannon ja markkina-arvon kasvua tuottamatta arvoa yksittäiselle omistajalle. Tuollaisesta kasvusta hyötyy vain yhtiön johto, kun se voi vaatia suurempaa palkkaa suuremman tuotannon myötä. En ole tarkistanut PenG:n johdon palkitsemisen kehitystä, mutta oletan että se on kasvanut tuotannon ja ostojen mukana.

Crescent Pointin viimeisen parin vuoden menestyksen takana on paljolti Bakken. Se on tarjonnut skaalaa kohtuullisen matalilla kustannuksilla. Ja nyt kun Shaunavon on yhtiön kontrollissa on öljyn osalta kannattavalle kasvulle tullut vastaan rajat, joiden ylittäminen tulee olemaan hyvin vaikeaa. Jos johto aikoo ensi vuonna tapahtuvan Shelter Bay-fuusion jälkeen kasvattaa tuotantoa merkittävästi(>10% p.a.) tulee se todennäköisesti tapahtumaan osakkeenomistajille juurikaan arvoa luomatta.

CPG alle 10% ATH:sta

ATH on viime kesältä, jolloin WTI ylitti 140 dollaria. Tänään WTI on 50% alempana, mutta CPG vain 10 prosenttia. Kaikkien aikojen korkeimmalla hinnalla osakkeet ostanut on saanut tietysti osingot joita on kertynyt n. 8% ATH-hinnasta tähän päivään mennessä(ennen veroja). CPG on suoriutunut viimeisestä vuodesta selvästi paremmin kuin TSX Capped Energy Indeksi(kuvassa ITTEN).

Tässä tj. Saxbergin BNN-haastattelu kuukauden takaa Wave Energy-oston tiimoilta. Mainitsee muuten odottavansa maakaasun nousevan 5-6 (Kanadan) dollariin ensi vuonna.

Energia trusti netbackit ym.

Alla joidenkin e&p trustien netbackit, funds flow per unit/share ja/tai cashflow from operations per unit/share tämän vuoden ensimmäiseltä puoliskolta. ONB= operating netback ja suluissa muutos vuoden takaiseen, CFO= cashflow from operations per unit/share muutos vuoden takaiseen. ONB~ öljy ja kaasun myynti liikevaihto+ mahdolliset suojaukset -nostokustannukset - rojaltit - kuljetuskustannukset. Kaikki yhtiöt eivät raportoi funds flowta, toiset eivät kerro cf per unittia, joten osa on laskettu itse, mutta koska olen laiska en ole kaikille jaksanut laskea. Listalla on trustien lisäksi ex-trusteja, jotka ovat ylläpitäneet korkeaa osinkotuottoa yhtiömuodon muutoksen jälkeen. Yksiköt Kanadan dollareita.

Baytex

CFO -42%

Bonavista
ONB C$23.75 (-37%)
FFPU -43%

Bonterra
ONB C$23.86 (-56.5%)
CFO -58%
FFPU -55%

Canadian Oil Sands
ONB C$15.34 (-75%)
CFO -99.5%

Crescent Point
ONB C$40.85 (-28%)
CFO -15%
FFPU -7%

Daylight Resources
ONB C$27.63 (-45%)
FFPU -42%

Enerplus
ONB C$24.45 (-45%)
CFO -42%

NAL Oil & Gas
ONB C$31.59 (-30%)
FFPU -34%
CFO -14%

Pengrowth
ONB C$25.10 (-34%)
CFO -52%

Penn West
ONB C$25.66 (-42%)
FFPU -45%

Peyto
ONB C$34.56 (-22%)
FFPU -29%

Provident Energy Trust
ONB C$18.52 -(56%)

Trilogy
ONB C$19.60 (-47%)
FFPU -54%

Vermillion Energy Trust
ONB C$33.02 (-49%)
FFPU -52%

Zargon Energy Trust
ONB C$28.74 (-29%)
FFPU -37%
CFO -32%

Suurin pudottaja on, kuten odottaa saattoi COS, öljyhiekka trusti. Peyton, joka on lähes puhdas maakaasu trusti FF putosi varsin vähän huomioon ottaen maakaasun hinnan laskun.Selitys löytyy hedge-sopimuksista.

Energia Trusti P/B:t

Luvut TSX:stä(laskutoimitukset omia):

Baytex(BTE)
P/B 1.78

Canadian Oilsands Trust(COS.UN)
P/B 3.2

Crescent Point(CPG.UN)
P/B 2.18

Daylight Resources(DAY.UN)
P/B 1.07

Enerplus(ERF.UN)
P/B 0.82

NAL Oil & Gas Trust(NAE.UN)
P/B 1.33

Pengrowth(PGH)
P/B 0.73

Penn West(PWT.UN & PWE)
P/B 0.61

Peyto(PEY.UN)
P/B 1.66

Provident Energy Trust(PVE.UN)
P/B 0.79

Vermillion Energy Trust(VET.UN)
P/B 2.5

Arvostustasoissa näyttäisi olevan massiivisia eroja kun Penn Westin kirjanpidollinen omaisuus on arvostettu 0.61 ja COSTin 3.2 kertaiseksi. Kyseessä on tuotannolla mitattuna kaksi suurinta trustia ja kumpikaan em. yhtiöistä ei ole tällä hetkellä suurissa taloudellisissa vaikeuksissa.
Providenttia lukuunottamat kaikki yllä listatut trustit ovat puhtaita uptream-yhtiöitä, joiden omaisuus koostuu suurelta osin öljy ja maakaasureserveistä, joten yhtiöden taseiden pitäisi olla pitkälti vertailukelpoisia.

Mineraali reservien arvo käsittääkseni kirjataan taseeseen tietyn ajan toteutuneiden hintojen ja tulevaisuuteen ennustettujen hintojen keskiarvolla. Jos maakaasuun hinta jää pidemmälle aikavälille $3-5 tasolle(tuorein Nymex noteeraus $3.5, AECO spot C$3.29) on monilla yhtiöillä edessä alaskirjauksia ja osa korkean tuotantokustannustason reserveistä muuttuu ei-kaupallisesti hyödynnettäviksi. Sama koskee tietysti öljyä, mutta öljyn tarjotatilanne pidemmällä välillä viittaisi hinnan nousuun ja ylöskirjauksiin.

Vermillionin n.40% omistus Verenex-yhtiössä on kirjattu taseeseen 64 miljoonan arvoon, mutta Libyan National Oil Companyn hyvin todennäköiseltä vaikuttavan lunastuksen toteutuessa on tuon osakepotin arvo 190 miljoonaa.

Tarkoitus olisi lähitulevaisuudessa lisätä salkkuun uusi kanadalainen trusti tai amerikkalainen mlp, tai sitten kasvattaa salkussa olevien omistusta(Vermillion, Crescent, Linn Energy). MLP:n ja energiayhtiöiden verotus saattaa kiristyä USA:ssa tulevaisuudessa eikä omat kriteerit(paino vahvasti öljyssä, kohtuullinen tase, korkea RLI) täyttävää yhtiötä ei ole tullut vastaan(Pioneer Southwest Energy Partners(PSE) täyttää useimmat kriteerit, mutta yhtiö on liialti riippuvainen pääomistajastaan), joten jäljelle jäävät trustit. Hajautuksen kannalta olisi järkevää ostaa salkkuun uusi yhtiö, mutta VET:n ja CPG:n lisäksi mikään muu trusti ei näytä erityisen houkuttelevalta. Baytex vaikuttaa jossain määrin kiinnostavalta sen Seal-pilotti projektin vuoksi, joka saattaa kasvattaa yhtiön raskasöljy reservejä ja tuotantoa merkittävästi, mutta miinuksena on maakaasu, joka muodostaa 30% yhtiön tämän hetken tuotannosta.

Vermillionin 190 miljoonan Verenex-käteinen ja puolen miljardin käyttämättömät pankkipiikit mahdollistavat merkittävien reservien ja tuotantokapasiteetin oston, mutta yhtiön tämän hetkisissä asseteissä on varsin vähän upsidea.

Energy Trust Netbacks in Q4/08

A glance at the fourth quarter operating netbacks (per boe) and the y-o-y change of selected Canadian upstream income trusts:

Advantage Energy(AVN.UN) C$28.67 (-9%)

Crescent Point(CPG.UN) C$40.42 (-5%)

Canadian Oilsands(COS.UN) C$31.49 (-35%)

Daylight Resources(DAY.UN) C$28.98 (-5.3%)

Freehold(FRU.UN) C$42.14 (-9%)

Harvest Energy(HTE.UN) C$23.08 (-30%)

NAL Oil & Gas(NAE.UN) C$34.92 (+6.7%)

Pengrowth(PGF.UN) C$26.23 (-30%)

Penn West(PWT.UN) C$27.31 (-16%)

Peyto(PEY.UN) C$36.26 (+2%)

Provident Energy(PVE.UN) C$24.54 (-10%)

Vermillion(VET.UN) C$46.23 (+5.8%)

Some of the figures contain extraordinary items, which does distort the comparison somewhat. Vermillion had the highest netback with C$46.23 per boe and Harvest had the lowest with C$23.08. Only three trusts(Crescent, Freehold and Vermillion) were able to breach the 40 Canadian dollar mark. As one would expect Canadian Oilsands Trust had the biggest decrease in it's netback. Harvest, Penn West, Pengrowth and Provident have a dual Canadian/US listing and the lowest netbacks.

E&P Energy Trust Returns

Top three Canadian E&P energy trusts based on 12 month unit price appreciation/depreciation:

1.Daylight Resources Trust(DAY.UN) +7.5%
2.Crescent Point Energy Trust(CPG.UN) -1.3%
3.Baytex Energy Trust(BTE.UN) -20.9%

In this twelve month period DAY.UN paid C$1.38 in distributions, CPG.UN C$2.64 and BTE.UN C$2.64. During the same period the TSX Capped Energy Index returned -35.3%.

The production profile of these trusts is diverse: CPG's production is 84% light/medium oil, BTE 57% heavy oil and DAY 69% natural gas. Changes in average daily production:
DAY Q4/07: 20 583 boe/d Q3/08: 21 782 boe/d change: +5.8%

CPG Q4/07: 33 351 boe/d Q3/08: 37 630 boe/d change: +12.8%

BTE Q4/07: 39 304 boe/d Q3/08: 42 538 boe/d change: +8.2%

VET.UN salkuun

Vermillionia ostettu pieni erä. Lyhyt perustelu: yhtiön johdon mukaan tämän hetkinen rahan jako(>8% vuosituotto, C$0.19 kuukaudessa) on turvattu vuoden 2009 loppuun vaikka öljyn hinta putoasi alle 50 dollarin, johto pitää todennäköisenä että Verenexin omistus muutetaan rahaksi tulevien kuukausien aikana jolloin Vermillionista tulee käytännössä velaton. Yhtiön taloudellinen tilanne mahdollistaa rahoitusmarkkinoiden nyky tilassa vähintäänkin kohtuu hintaiset hankinnat, joita ilmeisesti on jo suunnitteilla.
VET:n vaihtoehtoina olivat Peyto ja Crescent Point. Peytolla plussina olivat pitkä RLI ja matalat tuotantokustannukset; miinuksina keskittyminen kaasuun, trendinomaisesti nouseva payout ratio ja laskeva tuotanto. Crescentillä plussina kasvava tuotanto, light sweetin suuri osuus tuotannosta ja todennäköinen reservien merkittävä lisääminen jo omistuksessa olevasta maasta; miinuksina suhteellisen suuri velka ja Bakkenin öljyyn liittyvät korkeammat tuotantokustannukset ja ehkä myös se että CPG:tä löytyy jo salkusta.

Peyto

Peyto Energy Trust (TSX: PEY.UN)



Market value(14/11/2008): C$1.21 billion

Yield:17%(C$0.15/month)

Production(YTD-08):19,930 boe/d(87% natural gas, 13% oil & NGL(mostly NGL))

RLI(P+P): 21 years

Total assets(000's):$1,250,973

Total liabilities(000's): $714,000


Three year figures
Production 2005: 22,219 boe/d 2006:22,873 boe/d 2007:20,669boe/d

Reserves(P+P):2005:153,448 mboe 2006:163,464 mboe 2007:164,759 mboe

Realized prices:
Natural gas(per mcf): 2005: $8.78 2006: $8.46 2007: $8.42
NGL & Oil(per bbl): 2005: $55.48 2006: $61.00 2007: $67.88

Operating costs per boe: 2005:$1.55 2006:$2.16 2007:$2.57

Netback: 2005:$37.83, 2006:$39.25 2007:$41.06

Funds from operations per unit: 2005:$3.01 2006:$2.93 2007:$2.65

Payout ratio 2005: 46% 2006: 57% 2007:63%

Comments:
The supply of natural gas is increasing in North America, mainly due to unconventional resource plays, a strong reason to stay away from natural gas focused energy trusts. Peyto's low operating costs and long-life reserves do balance the picture quite a bit. Unlike most trusts Peyto has maintained and increased it's reserves through the drill bit instead of M&A.
What is Peyto worth? Three year average netback multiplied with 20% discounted proved&probable reserves, minus total liabilities((37.83+39.25+41.06)/3)x(0.80x164,7)-714=4461, in this equation one assumes that there will be no significant surprises with the reserves and that operating costs and realized prices do not significantly deviate from figures from recent years. In a more conservative estimate the three year average netback will be discounted with 30% and the reserves also with 30%=2456. With a current market value of $1.21 billion Peyto would seem to be ~51% undervalued.

UPDATE (02/12/2008)

Insider activity in October and November:

President, CEO, Director Darren J.Gee bought 10 000 shares
Exec. VP, COO Scott Robinson bought 4000 shares
Director Rick Braund bought 8500 shares
Director Don T. Gray bought 150 300 shares
Director Ian Mottersheap sold 70 000 shares

Crescent Point Q3

Crescent Point Energy Trust(TSX: CPG:UN) Q3 report was published yesterday

(000's)

fundsflow from operations C$ 183 843 (+99%)

net income per unit C$ 3,92 (+2078%)

operating netback C$ 58.52 (+41%)

Payout ratio per unit 48% (-19%)

Net debt 672 812 (+223%)

Outlook:
"Crescent Point is well positioned to withstand the current market uncertainty and to take advantage of acquisition opportunities. Crescent Point’s balance sheet is strong with projected 2009 net debt to 12 month cash flow of 1.1 times and its
3½ year risk management program provides cash flow stability. The Trust’s 10 year drilling inventory and current 140 well fracture stimulation inventory provide long term sustainability and capital investment flexibility at oil prices well below current levels.
In light of the uncertainty over capital markets and commodity prices, Crescent Point does not anticipate finalizing its 2009 capital expenditure budget until December of 2008. However, Crescent Point expects to spend less capital in 2009 than in
2008, with most of the reductions coming in the areas of facilities and land. Approximately 40 percent of the Trust’s 2008 budget was directed toward facilities and land. Despite expectations of lower capital spending in 2009, Crescent Point expects 2009 average production to be in the range of 37,500 boe/d and expects to exceed this level in the fourth quarter of 2008."

Report(.pdf)

Comments:
Average daily production grew 36% compared with Q3/07 to 37 630 boe(mostly light oil). The production figure doesn't include CPG's 20% equity production(~150 bbl/d) from Shelter Bay.
CPG's high quality assets and hedging should ensure that there will be no cuts in the distributions. My intent is to increase my CPG position significantly by the end of the year.

Crescent Point Energy Trust

Crescent Point Energy Trust(TSX: CPG.UN)


Market value(03.11.-08): C$3.47 billion

Yield: 9.94%(C$0.23/month)

Total assets 2007: 2613.4 million 2006: 1371.4 million 2005: 808.2 million

Total liabilities: 2007:1196.4 million 2006: 467.0 million 2005: 375.6 million

Net debt(30.06.-08): C$635.7 million 2007: C$650.0 million 2006: 227.9 million 2005: 194.5 million

Funds flow per unit: 2007: C$ 3.51 2006:C$ 2.98 2005:3.04

Payout ratio: current(YTD-08): 50% :2007:68% 2006:81% 2005:70%

Average realized prices per boe 2007: C$63.55 2006: C$56.52 2005: C$56.55

Netback: 2007: C$40.02 2006: C$30.08 2005: C$28.74

Production current: 36 250 boe/d(87% oil, 13% natural gas)2007:28,117 boe/d 2006: 20,723 boe/d 2005: 12,164 boe/d

Reserves(P&P): 175.7 million BOE 2006: 115.3 million boe 2005: 90.3 million boe

reserves per unit:1.4 BOE

*Original Oil in place(OOIP) >6 billion barrels

*potential of significant production and reserve expansion in the Bakken

CPG's lands hold more than 6 billion barrels of oil, a very impressive figure, which however is some what misleading. Majority of that oil is in the Bakken formation(Saskatchewan portion) and most of it(probably >70%) will never, ever be recovered. Enhanced oil recovery(EOR) techniques may enable CPG to book much more reserves in the future.
CPG is currently one of my largest holdings and I'll probably increase my position by the end of the year.
Value estimate for CPG: ((40.02+30.08+28.74)/3x)0.70)x175.5-1196.4=2850.2 mllion(netbacks discounted with 30%(higher future operating expenses because of EOR-technology use), no discount for reserves(unlikely downside in current booked reserves)). Assuming that CPG could book 50% more reserves(total of 263 million boe) from it's current landbase its value could be 4853 million, which would indicate a potential upside of ~40%.

Vermilion Energy Trust

Vermillion Energy Trust (TSX: VET.UN)

Market value: CDN$ 2.07 billion
Total assets: C$1746 million
Total liabilities: C$486 million
Net debt: 285 million
yield:7.6%(CDN$ 0.19/month)
payout ratio: 2007:35% 2006:38% 2005:46%
funds from flow per unit: 2007: C$5.28 2006: C$4.86 2005: C$4.08
netback(per BOE): 2007: C$33.75 2006: C$34.25 2005: C$30.15
Production: current: 33 743 boe/d 2007: 31,325 boe/d 2006: 27,401 boe/d 2005: 25,166 boe/d

Reserves(proved&probable): 2007:127.6 million boe 2006: 123.3 million boe 2005:110.8 million boe.
Current reserves consist of: 58% oil, 4% NGL, Oil based gas 14%, Canadian Gas 24%, Reserve Life Index: 10.6 years.
reserves per trust unit: 1.66 BOE

*Geographically diverse asset base: Canada(gas), France(oil), Australia(oil), Netherlands(gas),
*Management ownership 9%
*Converting to a corporation between 2011 to 2013
*48% ownership of Verenex Energy Inc.(TSX:VNX)




There isn't much upside in Vermillion's own oil&gas assets but Verenexs concessions in Libya are a different mather: Verenex announces increased oil and gas resource estimates for Area 47 in Libya

Area 47 Gross Contingent Resources September 30, 2008 Total- million barrels oil equivalent(5) Low Estimate 180.7, Best Estimate 351.7, High Estimate 1,099.5

One has to keep in mind that Libya's revenue sharing contracts are very strict and Verenex's share of the revenues will probably be below 10% of the total.

A some what conservative value estimate for Vermillion ((33.75+34.25+30.15)/3)x0.70)x(127.6x0.7)-486+200=1759(30% discount on reserves and netbacks(due to lower ng& oil prices), Verenex shares valued at 200 million).

Update

After listening to the Vermillion earnings call it seems clear that Vermillion is planning to sell the Verenex stake. The current market situation will probably either delay the transaction or will result in a lower price. The latter alternative is unlikely since Vermillion has no urgent need for cash.